2013年我們對工程機械謹慎樂觀。經濟周期向上,受新型城鎮化建設及基建拉動,2013年工程機械行業有望實現0%-5%的小幅正增長;但工程機械行業自身由於保有量偏高、產能過剩及海外貢獻有限等問題將麵臨結構性向下的壓力;我們綜合比較了卡特彼勒、小鬆、鬥山過去40年的發展經曆,認為中國工程機械已進入挑戰轉型期,整體增速將放緩,股價表現同步於大盤,且估值溢價逐步消失。短期內,年內階段性投資機會可能來源於春節後銷售旺季的需求超預期及8-10月對上半年業績及“兩會”後地方政府投資加速的樂觀預期。
主要理由
“周期”向上——2012年黯然收場,2013年小幅複蘇。2012年工程機械主要品種銷量平均下滑25%,其中挖掘機、裝載機、推土機、汽車式起重機分別下滑35.2%、29.6%、22.3%和36.6%;叉車及混凝土機械受益於物流行業及房地產投資的平穩增長,銷量相對平穩,年內僅下降7%-10%;2013年,中金宏觀組預計基建投資增速由2012年的13.5%上升到16.2%,房地產開發投資增速由2012年的13.9%回落至10.2%,工程機械整體有望實現0%-5%的小幅增長,其中,汽車式起重機、推土機等基建推動產品有望實現8%-10%的正增長;挖掘機、裝載機等產品受煤炭礦山需求影響複蘇較弱,而混凝土機械2013年將麵臨較大壓力;
“結構”向下——保有量偏高,產能過剩,海外貢獻有限。1)保有量偏高,絕對量,中國挖掘機、裝載機總計保有量是美國的1.8倍,是日本的4.3倍,推土機略低於美國,高於日本;相對量,我國單位建築業總產值對應的挖掘機和裝載機合計保有量是1,248台,高於日本的1,008台,低於美國的1,554台,但空間已不大;2)產能過剩,2012年底挖掘機、裝載機、汽車式起重機、推土機產能平均是2004年的3.7倍;同時,用產銷指標比較,各產品當前產能平均是曆史最高銷量的1.55倍,是2012年銷量的2.3倍;3)海外貢獻有限,中國工程機械自身消費量已占全球半壁江山,假設未來中國在北美、日本、歐洲市場分額達到20%,在亞非拉及其它新興市場分額達到50%,則在國內高基數基礎上,海外出口收入占比最多能達到20%。2011年,行業整體海外出口收入占比僅為6%,龍頭公司平均為8.1%,海外收入規模尚小,難以彌補國內市場的下滑;
挑戰轉型期的經驗借鑒——增速回落,估值溢價逐步消失。研究比較卡特彼勒、小鬆、鬥山過去40年增長及股價表現的相關性發現,顯著分為四個階段:1)成長期—內需高增長,盈利能力穩步提升,估值享受溢價,股價顯著跑贏大盤;2)挑戰期—內需飽和、嚐試向海外市場拓展,總體增長穩步回落,估值溢價逐步消失,股價初期仍有較好表現,後期逐步回落;3)轉型期—內需低迷、簡單外需擴張遇到瓶頸,大舉進行兼並收購、資產重組、改革流程管理體製等,公司業績下滑或維持低增長,股價與大盤同步,不再享受估值溢價,甚至有顯著折價;4)複興期—轉型成功,完成國內外布局,增長逐步恢複,銷售收入規模及盈利能力再創曆史新高。公司估值再度享受溢價,股價開始顯著跑贏大盤;我們認為,國內工程機械處於挑戰轉型期,行業增速回落,估值溢價逐步消失;
估值與建議
考慮到2012四季度複蘇低於預期,我們分別下調三一、中聯、柳工、合力2012年業績7.8%,10.0%,12.6%和3.2%,下調三一、中聯2013年業績2.7%和20.4%,上調柳工、安徽合力2013年業績3.6%和4.2%。當前股價下,四家公司A股對應2012/2013年平均PE分別為16.3倍和12.8倍,H股中聯重科2012/2013年PE分別為8.0倍和7.8倍;往前看,受宏觀向上推動,工程機械仍有望跟隨周期品板塊上漲,但由於保有量偏高、產能過剩、海外貢獻有限等結構性問題,股價表現會弱於其它周期品。年內階段性投資機會可能來源於春節後銷售旺季的需求超預期及8-10月對上半年業績及“兩會”後地方政府投資加速的樂觀預期。A股推薦柳工、中聯重科、三一重工及安徽合力,H股中聯重科仍建議8-12港元的區間操作。
風險
宏觀經濟複蘇弱於預期。
