麵對經濟疲軟、通脹走低的現狀，市場對貨幣政策的預期正在發生微妙變化。
5月13日，國家統計局公布的4月工業、投資數據均不及市場預期。其中，工業增加值同比增加9.3%，雖較3月增加0.4個百分點，但仍低於財新的調查均值9.6%。1-4月的固定資產投資同比增速為20.6%，也略低於預測均值20.8%。
近期，海外投資者看空中國的聲音不絕於耳。有觀點認為，投資回報率下行、信貸通道堵塞，中國經濟增長引擎由外轉內的前景很不明朗。以往中國高增長多依托改革，諸如土地聯產承包責任製、改革開放、加入世界貿易組織等，而今，以往的改革紅利和人口紅利都行將消失，惟有通過重啟改革尋找自救之路。但在轉型啟動之前，經濟增長的前景勢必黯淡。
外部環境的逐步惡化，正在將中國的主要貿易夥伴推向競爭性貶值的惡性循環中。5月以來，歐元區以及印度、澳大利亞、韓國等經濟體央行陸續降息。各國爭先恐後調低國內基準利率，固然有降低資金成本、抵禦經濟下滑的目的，也自然推動了本幣貶值，使“匯率戰”的風險增加。對人民幣而言，在美元走強、非美貨幣走弱的情境下繼續對美元升值，無疑意味著有效匯率將承受更大壓力。
中國麵臨抑製熱錢、管理通脹和防範經濟下滑三大任務。央行貨幣政策委員會前委員李稻葵(微博)日前稱，新領導層不會容忍經濟增長下降太多，“即使在轉型過程中，中國經濟增長也要守住7%的底線”。麵對產能過剩、房地產調控等不利因素，中國將如何守住增長底線?貨幣政策是否會因此而出現鬆動?
政策平衡木
4月宏觀數據雖引發經濟下滑的擔憂，但市場仍鮮見“硬著陸”的判斷。主流觀點認為，政府調控空間仍相當充足，經濟即使短期下行，空間也相對有限。不過，在全球多國央行先後降息和國內通脹壓力走弱的背景下，中國是否還有必要堅守中性貨幣基調?申銀萬國在近期一份報告中指出，目前產能過剩、需求不足是主要矛盾，通貨膨脹無需過於憂慮。生產者價格指數(PPI)持續低位，顯示通貨緊縮壓力加大，如果有證據表明經濟下行壓力加大，利率下行可能性將進一步增加。
此種觀點並不少見，4月，消費者價格指數(CPI)同比上漲2.4%，但PP1卻同比回落2.6%。有分析認為，CPI走高是受食品價格推動，PPI則顯現出值得擔憂的通縮威脅。
信貸和經濟增長的脫鉤更令人擔憂。今年前四個月，中國社會融資總量為7.91萬億元，比上年同期多3.06萬億元。其中新增人民幣貸款3.55萬億元，同比多增4056億元。流動性始終保持寬鬆，但同期的經濟表現卻異常疲弱。
在美銀美林發布的5月全球基金經理調查中，有四分之一的受訪者表示中國經濟“硬著陸”及大宗商品暴跌是他們最關注的“尾部風險”，而4月隻有18%的受訪者持此觀點。對經濟疲軟的擔憂，令A股市場承壓下行。上證綜指從2月中旬的高點2444.80點跌至2200點附近，三個月內跌幅達到10%。
摩根大通首席中國經濟學家朱海斌認為，從4月數據來看，部分主要工業領域，如鋼鐵、機械和汽車的庫存迅速增長，這意味著，未來幾個季度中經濟可能會麵臨另一輪去庫存壓力。社會融資規模快速增長和經濟低迷之間的分化也證明，部分流動性很可能僅在銀行係統和影子銀行之間簡單流動，導致融資總額高速增長，卻未能給經濟活動提供支持。
對於經濟走向，政策製定者仍在觀望。一位金融監管部門的官員對記者表示，金融和實體經濟之間可能存在時滯，“很可能再過一兩個月，經濟就起來了，4月發電量已經有明顯回升”。
在他看來，信貸和經濟增長的脫鉤，很可能受到信托貸款流向基建和房地產項目影響，流向實體經濟其他部門的資金受到擠壓。此外，“三角債”和企業之間相互拖欠行為的增加，導致很多資金滯留在償債環節。企業存款較多也部分說明這一問題。
華泰證券首席經濟學家劉煜輝(微博認為，信貸脫鉤或與“借新還舊”及貨幣流轉速度出現問題有關。很多錢投進去都是在滾前麵存量的債，形成的增量部分越來越少。另一種觀點也頗具代表性，認為信貸與經濟增長的脫鉤與投資回報率降低、信貸渠道不暢有關。同時，更具活力的私營企業，特別是小微企業在信貸過程中遭遇不公正待遇，無法享受到與國企一樣的信貸權利，也是造成信貸和增長脫鉤的原因之一。正因為此，降息對經濟起到的提振作用也受到限製。
“我不太認為央行會降息，因為實際利率已經相對很低了。”裏昂證券經濟研究部主管斐思偉(Eric Fishwick)稱，對中國而言，效仿其他國家，通過增加信貸來推動經濟前行並無必要，因為信貸與經濟增長脫鉤越來越明顯。這背後的原因是，中國的投資回報率下滑，以往的增長模式不再有效，貨幣政策已經無力解決這一問題。“關鍵還是在於推動結構轉型。”斐思偉稱。
對政策製定者而言，通脹和房價走勢是製約貨幣政策變化的重要因素。一種觀點認為，降息對市場預期方向的影響明顯，也會影響房地產調控效果。在經濟下滑得到更多確認前，央行不願輕易動用此種工具，而更多會通過公開市場操作來釋放中性偏寬鬆的信號。
中金公司首席經濟學家彭文生告訴財新記者，4月消費增長主要來源於黃金需求，固定資產投資的增長結構出現惡化，房地產投資明顯加速，製造業卻回落明顯，經濟增長的勢頭的確偏弱。他認為全年通脹可能在3%之下，但由於房地產銷售和投資增長仍然較快，央行短期內降息的可能性不大，貨幣政策向寬鬆方向微調將主要通過公開市場操作實現，“這種放鬆可能主要體現在銀行間市場流動性的管理上麵，讓市場利率維持在較低的水平上” 。
瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤也持有類似觀點，認為降息並非政策首選。首先，利率或存款準備金率並未對信貸增長構成製約，信貸增長一直非常快；其次，融資成本是在信貸供給增加的背景下上升的，這表明信貸需求上升才是推動其背後的主要原因；再次，降息在短期內或許能幫助減輕地方政府平台和其他負債率較高的企業的壓力，但在產能過剩和準入門檻較高的情況下，降息不太可能有效增加企業投資需求。
汪濤認為，最近的情況表明中央政府已經意識到通過信貸相關的刺激措施促進投資的效果越來越有限，政府也開始意識到中國長期潛在增長率已經放緩，並表現出更高的容忍度。所以，未來政策很可能會繼續保持中性。
隨著央票重啟，存款準備金率調整的可能性也大大降低。平安證券固定收益事業部研究主管石磊稱，海外經濟體陸續降息，對中國而言，未來降息的可能性也不能完全排除。“但即使降息，也不會是趨勢性的。而且，央票重啟也意味著存款準備金率不太可能再調整”。
